Global Central Bank : FED

La Fed ne joue-t-elle pas avec le feu ?

Les annonces du président de la FED ont de quoi intriguer. Que se cache-t-il derrière les grands moyens entrepris par la Fed ? L'institution a pris le risque la veille d'ouvrir une nouvelle porte sur l'inconnu en décidant de créer (encore) de la monnaie en masse pour tenter d'accélérer la baisse du chômage. Avec cela, la Réserve fédérale des Etats-Unis va plus loin qu'elle que jamais.

En décidant de racheter des titres toxiques adossés à des créances immobilières, elle revient à des mesures prises à l'automne 2008, quand l'économie américaine était en chute libre. Mais quand il y a quatre ans elle s'engageait à racheter un montant fixe de titres, elle sort aujourd'hui l'artillerie lourde. La Fed prévoit cette fois-ci d'en racheter pour 40 milliards de dollars par mois jusqu'à ce qu'elle observe une "amélioration soutenue" du marché du travail, et d'augmenter la dose tant que ce résultat ne sera pas atteint.

Ces nouveaux rachats viennent après deux phases d'"assouplissement quantitatif", qui l'ont vu injecter dans le circuit financier 2300 milliards de dollars créés à partir de rien, et risquent donc de compliquer encore la normalisation future, repoussée à un horizon toujours plus lointain, de la politique monétaire américaine.

Pour les économistes du cabinet RDQ Economics, le président de la Fed "emmène la politique monétaire américaine toujours plus loin en terre inexplorée". Michael Gapen, de Barclays Capital, qualifie d'"audacieux" le nouveau cap de la banque centrale. Par le passé, note-t-il, les investisseurs "avaient une connaissance assez concrète du montant total des achats (de la Fed) et du délai dans lequel ces rachats seraient réalisés. (...) Le nouveau programme de rachat, à durée indéterminée, leur fournit moins de renseignements à l'avance".

Fuite en avant ?

Par bien des aspects, le nouveau cap de la Réserve fédérale s'apparente à une fuite en avant. Les économistes de la maison de courtage Nomura, estiment que compte tenu de la conjoncture, la Fed n'aura pas de sitôt les 3% de croissance du PIB sur plusieurs trimestres nécessaires à la "baisse soutenue du chômage" qu'elle espère.

Par conséquent, la banque centrale devra presque inéluctablement augmenter ses rachats sur les marchés, probablement dès le mois de janvier.

La Fed a également adopté jeudi une position de principe peu conforme à l'orthodoxie des banques centrales en s'engageant à maintenir une politique monétaire ultra-accommodante "pendant un temps considérable", même "après le renforcement de la reprise". Bernanke a expliqué à demi-mot que la Fed était comme contrainte de passer à l'offensive dans la mesure où elle est actuellement la seule à pouvoir agir, le Congrès étant totalement bloqué par l'incapacité des démocrates et des républicains à s'entendre sur les questions budgétaires et économiques.

A tout prix - coûte que coûte !

Ce qui frappe dans le texte du communiqué, c’est l’insistance que la Fed met sur son « dual » mandat, son double mandat. Ce n’est pas seulement l’emploi, c’est maintenant l’emploi maximum qui constitue son objectif. Ceci sous-entend, un peu à la manière de Draghi, que l’on fera coûte que coûte tout ce qu’il faut faire pour réduire le chômage.

L’impression qui se dégage est que la Fed appuie sur l’accélérateur et franchit une nouvelle étape. Il ne s’agit plus de soutenir l’activité, il ne s’agit plus de palier d’éventuelles défaillances, il s’agit d’emballer la machine économique.

Nous ferons deux remarques.

La première est l’accent mis, cette fois, sur l’achat des titres hypothécaires (MBS) et non pas sur les valeurs du Trésor. Ceci correspond à l’analyse que nous faisons depuis quelques temps, à savoir que le plancher du secteur immobilier n’est pas passé inaperçu chez les régulateurs. Peu importe que ce plancher soit réel ou artificiel, les chiffres publiés sont là : le housing se stabilise. Qu’est-ce que cela veut dire ? Cela veut dire que Bernanke et la Fed ont maintenant une deuxième corde à leur arc. Ils ont recherché l’effet de richesse sur le marché des actions, maintenant que le logement s’améliore, ils peuvent essayer de créer un effet de richesse complémentaire en restimulant le logement. Vous comprenez mieux notre titre, à savoir que le QE sera un cru « maison ».

Sur le papier, l’analyse de la Fed semble tenir la route. En effet, si on a touché un plancher sur le logement et si les prix recommencent à monter, il ne doit pas être bien difficile d’imprimer une tendance haussière qui influencera les médias, les acheteurs et, bien sûr, les consommateurs.

Nous pensons que l’accent mis sur les achats de titres hypothécaires va dans cette direction. Une analyse plus critique montre les limites du raisonnement de la Fed. D’une part, la stabilisation du prix des maisons et du marché est artificielle, ce sont les banques et les  professionnels qui retiennent et camouflent l’offre. D’autre part, créer un effet de richesse par le biais du housing suppose que les ménages puissent et aient envie de s’endetter. Leur situation financière ne leur permet pas. Les chiffres de défaillances sont encore considérables. La qualité des acheteurs actuels est déjà très mauvaise. Par ailleurs, le laxisme dans les attributions de crédit est tel qu’un acheteur sur cinq est déjà en difficulté. Nous rappelons également que les revenus réels des ménages sont en baisse continue, surtout si on tient compte des dépenses obligatoires. Il semblerait que ce soit un véritable « coûte que coûte » et que l’on se moque de la qualité des résultats obtenus à la faveur du fait que 95% de l’hypothécaire est nationalisé.

Cette tentative de compléter l’effet de richesse procurée par la hausse des valeurs mobilières par un regain de l’effet de richesse sur le logement est intéressante, mais sa crédibilité est limitée. Il va de soi que l’une des principales conséquences de cette orientation sera la dégradation accrue du portefeuille de la Banque Centrale.

La seconde remarque que nous voulons faire est que rien dans le texte du communiqué n’indique une quelconque préoccupation de la Banque Centrale américaine pour les conséquences de ses choix au plan international. La Fed donne totalement la priorité aux préoccupations domestiques. La Fed va détériorer son bilan, activer l’émission monétaire, maintenir des taux d’intérêt réels négatifs. Il est évident que tout ceci constitue la négation même des responsabilités que les Etats-Unis ont dans le cadre d’un système monétaire international dont ils sont les garants. Nous pensons qu’il s’agit là beaucoup plus que d’un « benign neglect », il s’agit d’une agression et d’une étape nouvelle dans la guerre des monnaies, la guerre des changes qui, pratiquement, a débuté en 2010.