Hyman Minsky avait raison

Le capitalisme rongé par l'instabilité financière 

Nous n’avons encore rien vu puisque en fait rien n’a encore été résolu, noyé sous un tsunami de liquidités et que ces pays à larges surplus, la Chine et émergents, font aujourd'hui face à des turbulences qui ne sont que les prémisses d'une nouvelle phase de la crise de 2007. 

"Hyman Minsky avait raison" : voilà l'exclamation que lancent les observateurs de la crise financière des crédits hypothécaires pour peu qu'ils apprécient la recherche académique. Mais qui est donc Hyman Minsky ?



L'homme est décédé en 1996, à l'âge de 77 ans. En faisant une synthèse originale de Keynes et Schumpeter, Hyman Minsky a analysé le rôle de la monnaie, de la banque et des finances comme sources principales de l'instabilité du capitalisme.  L'un des thèmes de ses travaux qui sonne particulièrement juste aujourd'hui concerne ce qu'il a appelé une "hypothèse d'instabilité financière" dans un papier publié en 1992.  

Cette approche, que l’on qualifie d’hypothèse d’instabilité financière et parfois de Wall Street paradigm, suggère que le processus de fragilisation financière constitue une tendance véritablement endogène à toute phase prolongée de stabilité macroéconomique et de prospérité. Autrement dit, l’instabilité financière est une caractéristique propre aux économies capitalistes modernes.

Ses analyses ont par ailleurs trouvé un écho plus large, jusque dans les milieux de la finance. On appelle parfois « moment Minsky » le point où les investisseurs sur-endettés sont contraints de vendre en masse leurs actifs pour faire face à leur besoin de liquidité, déclenchant une spirale de baisse auto-entretenue du prix de ces actifs et un assèchement de la liquidité.

Répétition des bulles 

Il mentionne entre autres qu’en période prolongée d’expansion caractérisée par une constance des flux monétaires, les agents économiques oublient les leçons du passé et augmentent leur niveau de risque. Ainsi, la stabilité financière nourrit l’instabilité selon Minsky. Cette dernière décennie illustre ce phénomène de diminution d’aversion au risque par de l’accommodement déraisonnable au crédit et a ouvert tout grand la porte aux dérives des subprimes (développés , distillés, répandus à grands renforts de pub et de manipulations par les financiers il faut bien le souligner). Minsky l’a d’ailleurs parfaitement identifié et décrit.

Le phénomène de répétition des bulles découle lui de la « théorie de la fragilité systémique » énoncée par Hyman Minsky dès 1977, soit antérieurement aux grands mouvements de globalisation financière et de régulation financière qu'il l'ont accompagnée. 

Que dit Hyman Minsky qui part d'analyses séculaires, notamment du début du XXème siècle ? En substance, il décrit le cycle financier en trois phases : la première est prudente, c'est l'ère de la « hedge finance » où l'endettement et ses intérêts sont couverts par le taux de croissance courant ; puis, entraînée par les succès engrangés et par le souci des banques de surperformer leurs concurrentes, vient l'ère de la finance spéculative où l'exécution des plans de financement suppose une accélération de la croissance, où seul le paiement des intérêts est assuré par la croissance courante ; enfin, vient l'ère de la finance dite « Ponzi » où il est acquis dès l'origine de l'octroi des crédits que les défaillances ne pourront être évitées que moyennant un rééchelonnement des dettes. 

Avec le subprime, le système financier était clairement dans une situation « Ponzi ». 

Ponzi Scheme

Pourquoi « Ponzi » ? En hommage à Charles Ponzi, célèbre fondateur d'une pyramide financière qui ravagea Boston en 1919-20. Est-on toujours à Boston en 1920 ? La régulation financière n'y a rien changé. Les crises se répètent à rythme accéléré : Amérique latine en 1982, marchés boursiers et obligataires en octobre 1987, Savings and Loan américaines en 1988, marché des changes européens en 1992-93, marché immobilier en 1993, marché obligataire en 1994, marché monétaire asiatique en 1997, dette russe et LTCM en 1998, bulle Internet et boursière en 2001-2003, subprime en 2007. La « finance spéculative » est devenu la norme, la finance « Ponzi » n'est jamais loin.

L'idée est que les professions financières (banquiers mais aussi toute sorte d'intermédiaires) cherche à maximiser leurs profits en proposant des produits de financement innovants. Cette recherche de profits conduit à une accélération de la distribution de crédit et, autre effet quasi-simultané, à un accroissement des prix de certains actifs (l'immobilier dans la crise actuelle).

Hyman Minsky identifie trois groupes de personnes morales ou physiques qui vont profiter de ces innovations financières : "Hedge unit, speculative unit et Ponzi unit" que l'on peut traduire en bon français par "acheteur rassurant", "spéculateur" et "fraudeur en pyramide"= »jeu de l’avion ».

L'acheteur rassurant est celui qui va emprunter une portion seulement du bien qu'il souhaite acquérir. Ses fonds propres sont confortables et le rendement qu'il tirera de son bien, éventuellement par une location, sera suffisant pour rembourser le capital et régler les intérêts. 

Les spéculateurs sont un peu plus ambitieux. Ils empruntent plus, disposent de moins de fonds propres et ne peuvent assurer que le paiement des intérêts, sans remboursement du principal. Ce dernier est refinancé, à échéance du premier emprunt, par la contraction d'un autre prêt. 

Le fraudeur en pyramide n'est pas capable de payer les intérêts et encore moins de rembourser le principal. Ils ont recours à la capitalisation des intérêts et ne peuvent espérer gagner de l'argent qu'en trouvant quelqu'un qui voudra bien leur racheter leur bien plus cher qu'ils ne l'ont payé.

Cette théorie a trouvé un merveilleux champ d'application aux Etats-Unis grâce à l'innovation propre aux banquiers new-yorkais mais aussi grâce au phénomène de mondialisation financière. D'aucuns ont utilisé les  théories d'Hyman Minsky pour décrire le mécanisme d'une crise financière en six étapes :

Pour la première étape, il faut une innovation de rupture.

Cela peut concerner la technologie (Internet), un changement de politique macro-économique (ouverture des frontières, augmentation du commerce mondial), une modification de la politique de taux d'intérêt ou une fameuse innovation financière comme la titrisation des créances hypothécaires et leur repackaging en Collaterized Debt Obligation (CDO).

Pendant la seconde étape, les prix des actifs concernés commencent à monter (sociétés technologiques, valeurs des pays émergents, immobilier résidentiel américain). La dynamique de hausse devient rapidement visible par un plus grand nombre d'investisseurs.

Lors de la troisième étape, le crédit peu cher et largement distribué fait son apparition. Il peut prendre plusieurs formes comme celle des prétendus venture capitalists qui ont financé le gonflement bulle Internet, ou celle des banques quasi-nationales des pays émergents d'Asie qui ont financé leurs champions nationaux.

Cette phase d'accélération par le crédit aboutit à l'étape euphorique : les prix des actifs ne cessent d'augmenter et servent de garantie soi-disant solide pour emprunter de nouveaux fonds. Les spéculateurs et les fraudeurs à la pyramide en sont la cause mais aussi les financiers.

Aux Etats-Unis et avant 2007, les banques américaines et les organismes de financement ont distribué des crédits à des gens auxquels elles n'auraient jamais prêté un cent 10 ans plus tôt. Il est vrai que ces derniers ont perdu toute réserve, bombardés qu'ils étaient de publicités ou de "succes stories" (J'ai fait fortune dans l'immobilier sans un sou en poche).

Cette euphorie n'empêche pas certains de garder la tête froide et de se retirer à temps de la table du casino. C'est la cinquième étape, celle de la vente des initiés qui permet aux prix des actifs de se stabiliser. Peu à peu, ils déclinent, les mauvaises nouvelles s'empilent, les spéculateurs et les fraudeurs à la pyramide sortent du jeu est c'est la sixième étape, celle de la répulsion.

Pour être juste, et si on considère uniquement l'innovation financière des CDO, les grands investisseurs institutionnels américains se sont retirés de ce marché fin 2003. Le super-carburant du cycle de Minsky faisant défaut, l'immobilier américain aurait du connaître un ralentissement plus ou moins prononcé dès 2004.

S'il a été repoussé en 2007, c'est que les banques américaines ont su trouver d'autres types d'investisseurs institutionnels pour acheter leurs fameux CDO, notamment les banques des pays qui disposent de larges surplus commerciaux.

Aujourd'hui je serais tenté de dire que nous n’avons encore rien vu puisque en fait rien n’a encore été résolu, noyé sous un tsunami de liquidités et que ces pays à larges surplus, la Chine et émergents, font aujourd'hui face à des turbulences qui ne sont que les prémisses d'une nouvelle phase de la crise de 2007. 

Pour en savoir plus :

BROSSARD, Olivier (2001), D’un krach à l’autre. Instabilité et régulation des économies monétaires, Grasset et Fasquelle. 

CHARLES, Sébastien (2006), Macroéconomie hétérodoxe. De Kaldor à Minsky, L’Harmattan.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988.

MINSKY, Hyman P. (1982), « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », in C. Kindleberger & J.-P. Laffargue (dir.), Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press. 

Les éditions Diaphanes viennent de publier la traduction d’un article d’Hyman Minsky, « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », tiré d’un ouvrage co-dirigé par Charles Kindleberger et publié à l'origine en 1982. Cette traduction est réjouissante à plus d’un titre. Non seulement les ouvrages français sur Minsky sont bien rares (il faut tout de même noter les très bons D’un krach à l’autre d’Olivier Brossard et Macroéconomie hétérodoxe de Sébastien Charles), mais il n’y avait jusqu’à présent aucun ouvrage de Minsky disponible en langue française. En outre, il s’agit peut-être de la synthèse la plus aboutie que ce dernier ait proposée de sa propre pensée.

Dans la préface à l’ouvrage, Jospeh Vogl rappelle ainsi combien l’hypothèse d’instabilité financière s’avère un cadre théorique des plus pertinents pour analyser et interpréter les évolutions qui ont touché la sphère financière et l’économie mondiale depuis 1982, en particulier la crise du crédit subprime et la Grande Récession. Le boom de l’immobilier des années deux mille fut en effet l’occasion d’une fragilisation financière de l’économie américaine. Les innovations financières ont joué un rôle fondamental en mettant à disposition des agents une offre massive de financement, mais cela au détriment de la qualité du crédit et dans de la stabilité globale. 

Même si Minsky mourut trop tôt pour voir la diffusion de cette technique, il a toutefois écrit un memo en 1987 dans lequel il précisait la nature et les implications du processus de titrisation. La hausse des prix immobiliers a soutenu amplement le boom en validant la structure d’endettement optée par les ménages et les institutions financières. De nombreux agents ont alimenté la dynamique de fragilisation en reconduisant leur endettement pour rembourser leurs dettes passées. Cet endettement a été un vecteur d’expansion pour l’économie américaine. Il n’était toutefois soutenable que si les prix immobiliers poursuivaient leur hausse. L’apparente stabilité macroéconomique et la régularité de la croissance dissimulaient les déséquilibres aux autorités monétaires. 

Au milieu de l’année 2006, le marché immobilier américain s’est retourné : les ventes de maisons ont chuté et l’augmentation des prix qui avait été jusque-là très rapide s’est arrêtée. L’accumulation de déséquilibres macrofinanciers s’est traduite par une crise financière au cours de l’été 2007. Les innovations financières qui concoururent à soutenir l’activité depuis le début de la décennie se sont alors révélées être de puissants canaux de transmission de l’instabilité financière. Les autorités budgétaires et monétaires sont intervenues pour contenir les pressions déflationnistes et stabiliser l’activité. L'ampleur de cette intervention a peut-être été insuffisante. Non seulement les économies avancées peinent encore aujourd’hui difficilement à renouer avec la croissance, mais l’environnement institutionnel n’a pas été suffisamment retouché pour empêcher l'éclatement d'une nouvelle crise financière.

Comme l’indique clairement Minsky dès les premières pages, l’hypothèse d’instabilité financière repose sur une conception des fluctuations macroéconomiques qui contraste radicalement avec la vision d’une économie harmonieuse, autorégulée et constamment à l’équilibre. La théorie standard ne suppose pas l’existence de forces déséquilibrantes endogènes aux économies capitalistes. En développant des modèles où la finance, l’incertitude et l’histoire sont absentes, elle s’avère incapable de penser l’instabilité financière. Par contre, en introduisant explicitement la monnaie, Keynes a su donner une explication cohérente de la Grande Dépression. Le chômage est apparu et s’est aggravé car les autorités publiques ont laissé une crise financière dégénérer. Or, lorsque le chômage est dû une insuffisance de la demande globale, la flexibilité des prix et des salaires aggrave la situation en empêchant les emprunteurs d’obtenir les liquidités nécessaires pour rembourser leurs dettes.

L’investissement a une place fondamentale dans la théorie de la production et de l’emploi de Keynes. Il n’importe pas pour sa seule influence sur l’accumulation du capital, donc sur la croissance à long terme. Il est en outre un déterminant essentiel de la demande au niveau agrégé et il participe ainsi à l’émergence de cycles d’affaires à court terme. Keynes visait à expliciter les conditions dans lesquelles les dynamiques macroéconomiques sont influencées par la monnaie, définie au sens large. Il met ainsi en avant l’influence centrale qu’exercent les variables financières et l’incertitude sur l’investissement. Toutefois, le fait que la théorie keynésienne du cycle néglige la question du financement même de l’investissement la rend incomplète selon Hyman Minsky. En effet, la Théorie générale suppose implicitement que l’investissement obtiendra un financement. C’est dans cette optique que Minsky a cherché à compléter la théorie keynésienne de l’investissement avec une théorie financière de l’investissement. Et pour cela, il s’est fortement inspiré des travaux de Kalecki.

Le futur est créé par les décisions actuelles et futures, par nature imprévisibles, des agents économiques. Dans cet environnement d’incertitude radicale, la décision d’investir apparaît alors comme un véritable pari sur l’avenir. Les actifs capitaux (une centrale électrique... pour reprendre l’exemple de Minsky) sont des biens durables dont l’utilisation au sein du processus productif ou tout simplement la détention procure à l’entreprise des flux de recettes monétaires, appelés cash flows, flux de trésorerie ou encore « quasi-rentes ». Le prix qu’un entrepreneur est prêt à payer pour acquérir un tel actif dépend alors pour beaucoup de ses anticipations de recettes. Le projet n’est viable que lorsque les quasi-rentes actualisées excèdent suffisamment le coût de l’investissement pour compenser les incertitudes. Si le projet est viable, l’entrepreneur ne peut le mettre en œuvre que s’il dispose d’un financement suffisant. Puisque l’entreprise peut difficilement autofinancer ses projets d’investissement, elle doit nécessairement faire appel au système financier. Les prêteurs n'acceptent de fournir un financement qu'en ajoutant une marge de sécurité aux intérêts pour compenser le risque d’un non-remboursement.

Par conséquent, les agents doivent prendre en compte deux séries chronologiques : d’une part, il y a la série des recettes futures qui doivent effectivement être réalisées et, d’autre part, la série des paiements monétaires qui sont déterminés par la structure d’endettement optée par le passé et dont l’évolution est liée à celle des coûts de financement dans la période courante. Alors que les profits effectifs constituent une ressource en liquidité essentielle aux entreprises pour honorer leurs engagements de paiements, les profits anticipés, qui ne sont pas indépendants des profits réalisés, sont précisément la raison pour laquelle elles entreprennent des projets d’investissement. Il est indispensable que les flux de profits anticipés et réalisés soient suffisamment élevés pour que les entreprises puissent contracter de nouveaux prêts ou reporter leurs dettes. Ainsi, les anticipations de profits futurs déterminent les décisions d’investissement et de financement de la période courante ; les flux actuels de profits valident les décisions prises par le passé. Pour Minsky, la relation qui s’établit alors entre les flux de revenu bruts et les paiements de dette est bien celle, cruciale, qui sous-tend les dynamiques macroéconomiques

La robustesse financière d’une entreprise est fonction positive des cash flows que suscite chacun de ses projets d’investissement et fonction négative des flux de charges financières que ces mêmes projets engendrent. Cela amène Minsky à distinguer les entreprises, et plus généralement les agents économiques, selon leur mode de financement. Il identifie ainsi trois structures financières, en l’occurrence les finances prudente, spéculative et Ponzi. Les agents dont la finance est qualifiée de prudente sont ceux dont les cash flows sont suffisants pour faire face, à toute période, aux charges financières. La finance est dite spéculative lorsque les cash flows couvrent les charges d’intérêt à chaque période, mais se révèlent toutefois insuffisants pour rembourser en totalité le principal. Les agents spéculateurs sont ainsi contraints de reconduire continûment leur endettement en émettant par exemple une nouvelle dette pour rembourser le principal des dettes arrivées à échéance. Les banques, notamment parce qu’elles transforment les dépôts à court terme en prêts à long terme, sont typiquement spéculatives. En ce qui concerne les agents pratiquant la finance Ponzi, les cash flows ne couvrent ni le principal, ni même entièrement les charges d’intérêt. L’unité Ponzi est naturellement amenée à emprunter de nouveau ou bien à vendre des actifs pour payer les intérêts. Certains projets d’investissement dont la durée de gestation est particulièrement longue nécessitent, du moins pour un temps, ce type de financement. 

Minsky précise alors le processus de fragilisation financière de l’économie. La mesure de la robustesse globale d’une économie se mesure selon la répartition des différentes unités qui la composent entre les trois structures financières. L’économie est d’autant plus fragile que le poids des unités engagées dans les finances spéculative et Ponzi est important. Dans une situation où prédominent les structures de financement spéculative et Ponzi, un accroissement des taux d’intérêt est propre à amener les agents à réévaluer à la baisse la valeur actualisée et donc entraîner une crise financière. Or, selon Minsky, une économie où dominent les agents prudents va naturellement tendre à devenir une économie où dominent les unités spéculatives et Ponzi. Un système où le financement est essentiellement prudent peut se caractériser par des taux d’intérêt de court terme particulièrement bas au regard des taux de long terme. Avec un tel agencement des taux d’intérêt, il est possible de réaliser des profits en adoptant des comportements spéculatifs. Il s'ensuit une demande accrue d’actifs, une élévation des prix d’actifs et une multiplication des possibilités de gains en capital. Si les agents économiques réalisent et s’attendent à réaliser des gains considérables, alors ils seront naturellement portés à se tourner vers des modes de financement spéculatifs et Ponzi.

Après une certaine période de stabilité macroéconomique, le niveau acceptable d’endettement s’élève. Les banquiers réduisent leur prime de risque, ils acceptent de prêter davantage aux entreprises et ils augmentent pour cela leur propre niveau d’endettement. Avec la diffusion des nouveaux instruments et des nouvelles pratiques financières, le montant de financement disponible pour financer l’activité économique s'accroît. Minsky souligne ainsi le rôle de l’innovation financière dans la dynamique de l’économie. Les prix d’actifs, le niveau d’investissement et le rendement du stock existant d’actifs tendent à augmenter. Les profits croissants générés par un boom d’investissement font bénéficier aux entreprises qui les accumulent de la capacité, du moins apparente, à supporter davantage de dette. L’augmentation concomitante de l’investissement et de l’endettement entraîne une plus grande fragilité financière du système. Ainsi, la simple réalisation des anticipations rend possible l’émergence d’une dynamique instable au sein de l’économie, et ce de façon endogène. C’est bien en ce sens que Minsky considère que « la stabilité est déstabilisante » (p. 51).

Le boom d’investissement subsiste tant que les anticipations optimistes relatives aux rendements sont vérifiées. Mais certains événements peuvent amener de nombreux agents économiques à vouloir lever du cash au même instant. Le boom d’investissement risque en l’occurrence de pousser la banque centrale à relever ses taux directeurs pour réduire les pressions inflationnistes. Avec le resserrement des conditions de financement, les emprunteurs procèdent alors simultanément à des ventes d’actifs. Après avoir liquidé l’actif circulant, certaines entreprises sont même poussées à se défaire d’une partie de l’actif immobilisé, or de telles ventes d’actifs réduisent mécaniquement les futurs cash flows. La détérioration de la situation financière des emprunteurs pousse les prêteurs à exiger de plus fortes primes de risque et à resserrer ainsi les conditions de financement. L’investissement se contracte et entraîne un ralentissement de l’activité via les effets du multiplicateur keynésien. L’ensemble de ce processus peut s’aggraver et pousser l’économie dans un régime déflationniste : la chute des prix d’actifs pousse leurs détenteurs à les vendre, ce qui accélère le déclin de leur prix. Sur ce point, Minsky est en l’occurrence l’un des premiers économistes à avoir saisi la portée du concept de 

déflation par la dette développé par Irving Fisher (1933). Il introduit ce concept dans sa propre analyse en donnant un rôle crucial aux prix d’actifs. 

L'hypothèse d'instabilité financière serait incomplète sans la prise en compte du cadre institutionnel. Celui-ci est en effet déterminant pour la fragilisation de l'économie et la résolution des crises. En période de turbulences économiques, une relance budgétaire risque de se révéler insuffisante. Les déficits publics compensent en partie la diminution des profits résultant de la chute de l’investissement, mais ils ne peuvent directement enrayer la chute du prix des actifs. L’intervention de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort se révèle alors essentielle pour stabiliser l’activité. L’intervention des autorités monétaires est avant tout destinée à désamorcer le processus de déflation par la dette. La banque centrale doit tout d’abord agir en augmentant le volume de monnaie en circulation lorsque le marché monétaire s’est asséché ; une telle situation s’observe notamment lorsque la valeur des actifs que les agents peuvent échanger contre de la liquidité s’est effondrée. Le prêteur en dernier ressort vise à éviter qu’une défaillance locale ne se transmette à l’ensemble du système et se traduise par une chute massive des prix d’actifs. Les autorités monétaires doivent ensuite jouer sur les taux d’intérêt durant la période de restructuration financière qui suit une crise de façon de manière à faciliter le retour à une finance prudente. La banque centrale porte enfin la responsabilité d’aiguillonner le développement du système financier : la régulation et la supervision du secteur bancaire visent alors à contenir ses éventuels débordements spéculatifs.

L’environnement institutionnel que les autorités mettent en place suite à une crise financière pour empêcher la répétition des épisodes d’instabilité va toutefois perdre de son efficacité au cours du temps. Les agents privés modifient leurs comportements, innovent, pour contourner les barrières institutionnelles et poursuivre leur course au rendement. Des marchés financiers échappant à toute régulation apparaissent régulièrement. Les autorités doivent alors constamment modifier le cadre institutionnel en réponse aux innovations financières. Les réformes conduites sous Roosevelt avaient érigé des barricades à la finance spéculative. Hyman Minsky note toutefois que, depuis le milieu des années soixante-dix, la Fed oriente trop peu l’évolution de la finance américaine et laisse ainsi émerger des conditions propices à l’instabilité financière.